和往次的市场回调不太一样， 2021 年很多基金亏成了狗，基民也没有挤兑赎回。

　　（本文选编自《熟经济：香帅财富报告3》得到图书）

　　我们看错了世界，反而说它欺骗了我们。

　　——［印度］泰戈尔《飞鸟集》

　　2021年 8月，我跟一位优秀的基金经理喝茶聊天。他告诉我一件挺让人诧异的事情—— 和往次的市场回调不太一样， 2021年很多基金亏成了狗，基民也没有挤兑赎回。上半年基金增量资金反而高达 8000 亿元，其中几家头部基金都有数千亿元资金涌入。这一来证明了中国资产管理市场确实仍在走上坡路， 可以进入资本市场的存量资金还有相当大的规模；二来大概证明了A 股市场的投资者确实在逐渐接受“ 长期价值投资”的理念。

　　到底什么是“价值投资”？多长时间叫长期？不同发展阶段、不同宏观背景、不同政策环境下，“价值”的概念会一样吗？当“民族复兴，共同富裕”成为未来发展的主要线索，数字平台、医药、教育培训等民生相关行业监管趋严，茅台这种高端白酒还是价值投资的标的吗？价值会不会灰飞烟灭？当半导体国产替代成为大势所趋，芯片作为一个“坡长雪厚”的赛道，算不算价值投资的标的？ 当 2030 年碳达峰、2060 年碳中和成为确定目标时，新能源赛道算不算价值投资的标的？当中国快速进入老龄化社会，优质的创新药公司又算不算价值投资的标的？

　　这些问题其实没有标准答案。1000个人心里有 1000个哈姆雷特，1000个价值投资者心里也有千百种价值投资的定义、策略。更何况，在不同的时间节点，同一个投资决策可以在“对” 和“错”之间彻底切换。对于投资者来说，时间是玫瑰，但也常常是玫瑰上的刺。

　　好生意，坏投资：差异化与技术周期魔咒

　　作为“工业时代皇冠上的明珠”，汽车制造业曾被彼得·德鲁克称为“工业中的工业”。它被视作国家制造业现代化水平的衡量标准，不仅自身的市场容量巨大，而且产业链向上可延伸至汽车零部件制造业以及上游的基础工业，向下可延伸至汽车销售、维修、金融等服务贸易领域。站在 2021年看，电动车是一个确定的未来：全球电动车的市场占有率只有 6%，行业的高增长是未来几十年的确定态势。美国拜登政府提出了一个 2030年电动车 50% 渗透率的目标，欧洲国家更激进，挪威等北欧国家甚至提出 2025 年全面禁售燃油车的目标。

　　确定的成长逻辑带来了超高的估值，引无数英雄折腰：由特斯拉掀起新一轮造车竞赛后，传统车企，诸如大众、丰田、比亚迪，以及新势力苹果、恒大、百度、华为、小米等纷纷入局，令人眼花缭乱。

　　看起来这是长期价值投资者的福音：安心躺平在这个上行赛道上，等一波时代红利即可。不过，在下结论之前，我们不妨回看一下历史。

　　1876 年，世界上第一台真正意义的内燃机被制造出来。

　　1885年， 德国人卡尔·本茨研制出世界上第一辆汽车。1913 年，福特开创了汽车流水式作业的生产方式，大幅降低成本， 美国家庭用 900美元就可以买到一辆属于自己的汽车。到了 20世纪 20至 30年代，汽车逐渐走入美国中产家庭。这个行业直接将马车送进了博物馆，并将工业技术、能源革命、气候变化等推上舞台。据美国汽车研究中心估计，汽车行业每 1个就业岗位可以带动零部件等附属行业的 7.5个就业岗位。越来越多的人看到这个世纪性机会，大量人才、资本涌入这个行业。巴菲特说过，他手里有一份当时美国汽车和卡车制造商的名单，长达 70页，数量至少超过 2000 家。但是大半个世纪之后，美国市场上只有通用汽车、福特汽车和克莱斯勒汽车这三家公司幸存下来， 而且长期的投资收益并不尽如人意。

　　如果投资福特汽车股票， 持有半个世纪，也就是从 1956年到 2019年，年化收益率为 7.8%，和标普 500指数持平；如果投资通用汽车股票，从 1926年到 2008年，价格仅涨了 10倍，年化收益率 3%，远远落后于标普 500指数的 6%，2008年次贷危机中，通用汽车还经历了破产重组。投资日本和德国的汽车股票也大同小异。丰田汽车的股价近 30年涨了 4倍，年化涨幅5.6%；燃油车时代的霸主大众汽车，近 30年来股价的年化涨幅也只有 6. 6%。换句话说，投资汽车行业，即使是龙头企业的股票，也只是跟投资国债差不多—— 从 1990年到 2020年，30年中，美国的 10年期国债年化收益率平均也有 6%。

　　为什么？因为任何一个产业，越是拥有确定性的未来，竞争就越激烈，最终的赢家也就越不确定。从产业投资者的角度来说，这是一场开疆拓土的封王之战，赢家将站上世界之巅； 而从二级市场投资者的角度来说，汽车这个产品的差异不大， 找到赢家比找到输家要困难太多。对此， 巴菲特有个精辟的说法：“这个时候，与其做多汽车，不如去做空马匹。”

　　除了汽车行业外，航空业毋庸置疑也是世界上最伟大的行业之一。它改变了人口流动的速度，拓展了人类的领域，让世界变得更紧密……但是，自从全球第一次成功载人飞行，即雏鹰号首航以来，航空公司的股东净收益却是负数——你能叫上名字的航空公司都申请过破产保护。很多航空公司永远退出了历史舞台，比如拥有近百年历史的哥伦比亚国家航空公司、南非最大的国际航空公司南非航空、意大利第二大航空公司意大利航空，以及澳大利亚第二大航空公司维珍澳洲航空。数据表明， 航空业是美股历史上最差的板块：1980—2020 年的 40 年里，航空业总涨幅仅为 9 倍。而同一时期， 标普 500 指数涨幅为 33 倍，纳斯达克指数涨幅为 55 倍， 计算机行业涨幅为 142 倍， 制药行业涨幅为 173 倍，饮料行业涨幅为 220 倍。

　　世界上每天都有数以千万计的人口飞来飞去，这是真正“长坡厚雪”的赛道，理应为航空公司带来巨大的财富，可为什么航空业却成为百年美股最差的板块？

　　答案还是“差异化”。

　　由于航线固定，飞行速度基本固定，航空公司能提供的产品差异不大。而从“乘机”这种消费的角度来说，绝大部分人的关注点在于从出发地到目的地的成本，具体选择哪家航空公司，除非服务有巨大差异，否则在决策中的分量并不重。在一场均衡博弈中，航空公司必然会打起激烈的价格战，机票的价格无限接近成本，否则就会有竞争对手来抢生意。同时，由于行业竞争太激烈，最后只能靠政府管制才得以生存，一旦政府管制放松，就会严重损害股东的利益。20 世纪 30 年代，由于美国航空业竞争加剧，机票价格被定到接近成本价甚至低于成本价来抢夺顾客，政府迫不得已，只能通过《民用航空法》限制新企业进入，限制价格竞争。

　　这个场景是不是让你隐隐觉得有点似曾相识？作为一个需求巨大的万亿级市场，中国快递业至今仍保持着每年 20% 多的行业增长率。光看成长性，没有几个行业能与它媲美。然而， 这么大的一块蛋糕，却做成了没人赚钱的生意。究其原因，就是我们这些消费者，归根结底，只关心快递配送的成本和时间—— 快递巨头们打造差异化的成本很高，也就没有了超额收益。参与者要么另辟蹊径，走出差异化，要么被迫内卷血拼。理解了这些，也就理解了为什么顺丰的股价会腰斩，为什么“四通一达”1 这么难赚钱。

　　这是一个了不起的行业，却不是一项可以赚得盆满钵满的投资。行业前景不等于股东回 ，行业的成长性与公司的成长性不能简单地画等号。巨大的需求，未必能转化成所有相关企业的现金流。实际上，我们会发现，对于二级市场投资者来说， 越是在一个有确定成长性的行业，越难挑中赚钱的企业。这样的赛道上，确实有少部分真正理解行业的人能赚到大钱，但是对于大部分“普通”投资者来说，这件事的难度可能远远超过我们的想象。

　　2012 年，《中国企业家》杂志为光伏的十年繁荣做了一段高度概括的总结：

　　过去十年来，如果有一个行业笼罩的光环能与互联网相媲美，一定是光伏；如果有一个行业的造富能力能与互联网相媲美，一定是光伏；如果有一个行业吸引资本的能力能与互联网相媲美，一定是光伏；而如果有一个产业激发地方政府的追逐热情超过房地产，一定还是光伏。

　　的确，光伏的产业逻辑无懈可击：符合能源替代的趋势， 拥有巨大的下游需求，还符合国家发展战略，政治上高度正确。但是再仔细琢磨一下，从无锡尚德，到赛维，到汉能集团…… 光伏龙头却是不断升起陨落。十几年来，眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。

　　为什么这个行业的远大未来，却没能在投资业绩上体现出来呢？

　　和汽车、航空业的逻辑类似， 光伏行业提供的是相对标准化的产品，很难实现差异化。用户最终关心的是每度电的成本， 所以这个行业最终是效率竞争。长期来看，只有某些真能做出高效率光电转换产品的企业才能生存下来—— 这对用户是好事， 对投资者则未必。而且，从终局来看，由于同质化程度高、投入周期长、价格战激烈、小企业容易逆袭，即使企业好不容易活到了最后，可能也就是获得一个平均的超额收益。段永平在2012年曾说，光伏的产品“以后很可能就是发电厂”1，看起来正在一语成谶。

　　除了产品（服务）缺乏差异化外，光伏行业投资还有个致命的弱点：技术周期的伤害。硅片行业的技术路线更迭非常迅速，从保利协鑫的多晶硅，到汉能的薄膜，到隆基的单晶硅……当下的优势产能，过两年就可能变成落后产能，这逼着企业不停地投入大量的研发和资本支出，否则就会被时代抛弃。而且，产品的生命周期太短，龙头的地位也往往没那么稳固—— 这正是为什么即使隆基目前在单晶硅领域占据稳固的优势地位， 市场依然只敢给出 40 倍左右的估值。

　　技术周期导致的“伟大行业，平庸投资”在另一个我们熟悉的行业更为显著： 过去几十年， 半导体行业取得了持续而巨大的效率提升， 极大促进了生产力， 给人类社会带来巨大的福祉。没有摩尔定律， 现在的我们就不可能用上智能手机， 不可能使用扫地机器人，更不可能在得到App进行课程学习。然而， 尽管投的是第四次工业革命的大脑， 半导体行业的投资者并没有从这个伟大的行业中获得伟大的回报。1980—2020年的 40 年间，美国半导体指数仅涨了约 30倍（年化收益率 8. 9% ），远远落后于纳斯达克指数的 57倍（年化收益率 10. 6% ），尤其是 20世纪 90 年代后，美国费城半导体指数的年化波动率 1 高达 36%，而纳斯达克指数和标普 500指数的年化波动率分别只有 28% 和16%。也就是说，在每一波行情开始的时候，半导体指数冲得更猛，但在行情结束的时候，也跌得更狠。

　　半导体行业的技术进步是由摩尔定律驱动的。当价格不变时， 半导体芯片中可容纳的元器件数量约18 个月便将增加一倍。换言之，每1 美元所能买到的电脑性能，将每隔18 个月提高一倍。

　　而投资回报率如此平庸，很大程度上也是因为摩尔定律，所谓“成也萧何，败也萧何”。随着芯片上集成的晶体管数量每 18个月的翻番，创新能力驱动着电子产品性能飞速提升，成本迅速下降，结果每个晶体管的价格也直线下降。所以，尽管行业以极快的速度在进行技术创新，生产者却并没有得到应有的奖励。半导体技术创新的大部分利益被返给了下游用户，而不是投资者。1 在 2021 年之前的几年中，A 股市场计算机硬件行业的股价走势远远好于软件。这和这几年的政策倾斜有很大关系：一方面， “十三五”国家战略新兴产业发展规划，集成电路和软件所得税优惠政策，国家集成电路产业投资基金一、二期等， 以“市场+ 基金”的方式全面鼓励和支持半导体产业；另一方面，反垄断政 策出台，阿里、美团等软件龙头分别吃到了巨额罚单。

　　得益于优惠政策，硬件行业在股价上相对于软件行业取得了暂时性优势，但产业政策却没有改变商业模式的本质。美股漫长的行业历史经验也提醒我们，无论从资本开支、折旧压力、库存压力，还是从技术周期的角度，商业模式更佳、自力更生的软件龙头都更容易在长跑中胜出。

　　所以我们总是说，太阳底下没有那么多的新鲜事。很多伟大的行业，最后不过是平庸的投资。很多确定的产业趋势，看起来是诱人的机会，也可能会由于各种原因变成财富的陷阱。今天我们面对的很多新产业和新问题，究其本质，只不过是燃油车、飞机、单晶硅、半导体穿上了新的外衣，重演昨日的剧情罢了。

　　行业前景和投资收益率并不能完全画等号。因为行业的前景基本决定于需求端，而二级市场的投资收益很大程度上还取决于供给端。供给端的因素，决定了行业龙头能否持续保持竞争优势，甚至扩大竞争优势。从燃油车、航空业，到光伏、半导体……在这些“坡长雪厚”、拥有巨大需求的行业背后，是拼杀惨烈的供给端。同质化的产品、深度内卷的价格战、快速迭代的技术进步，都可能是人类的福祉，但却是利润的梦魇。